黑洞被誇大？ CDS真實交易量不足2萬億美元 (10 Nov 2008)

(News / Report consolidated by www.redmonkey.hk)

(節錄自21世紀經濟報道)

市場規模高達數十萬億美元的信用違約掉期產品(CDS)市場的垮臺，直接引發了本次金融海嘯，除了吞噬多家全球金融機構，還引發了全球金融恐慌和整個金融市場流動性短缺。這一個深不可測的「金融黑洞」，即使在金融海嘯已經驚天動地後，也鮮有人能清楚的解析此中的奧秘。

一份來自美國存款信託與清算機構(DTCC)的報告，簡約的勾勒出CDS市場的大框架。

真實交易規模不足2萬億

11月4日，DTCC首次發佈的數據報告顯示，全球CDS相關金融衍生產品市場總規模估計為33.55萬億美元。其中做市商和交易商持有總量為30.77萬億美元，合約219.4萬手。非交易商和客戶持有總量約為2.8萬億美元,持有合約25.49萬張。

進一步細分不同交易產品——其中CDS市場規模15.38萬億美元。CDS的衍生產品CDX(信用違約掉期指數產品)市場規模為14.76萬億美元。

在CDS市場中,金融機構在不同行業上所對賭的交易量也差別很大，最受次貸和房地產影響的核心金融產品，出人預料的僅佔了CDS市場的一小部分。銀行貸款產品上CDS交易量僅為458億，住宅按揭貸款CDS交易量為924億和108億美元。

另一些交易品種則交易量巨大——深受金融機構鍾愛的企業金融信用違約產品，整體市場交易量高達3.5萬億美元，為市場上最大的交易品種。主權基金/主權國家信用違約掉期也有近1.6684萬億美元交易量。

在成交非常活躍的前1000個信用違約掉期產品上，單一主權國家信用違約掉期佔了很高的比重。其中土耳其主權信用違約交易量1860億美元，居全部國家之首。意大利和巴西分別為1486億和1472億美元交易量。下注在中國身上的信用違約掉期資金則非常之少，僅有187億美元。

公司信用違約產品也屬於活躍交易品種。壓注在通用汽車金融公司身上的信用違約產品交易量達到1005億美元，GE金融公司860億美元，通用汽車647億美元，福特汽車400億美元。

全球第一到第五的投資銀行，因為舉債規模巨大，在CDS市場活躍產品榜單也無一漏網，高盛公司信用違約交易規模927億美元。摩根斯坦利、美林、JP摩根、花旗分別為919億美元、945億美元、623億、659億美元。

值得注意的是，中國不少企業也因為融資規模較大，也出現在榜單上。如壓注/對沖中國銀行的信用違約掉期交易量為36億美元。

DTCC的統計還揭示一個異常重要的市場數據——在交易最活躍的一千個交易產品上的估算交易頭寸高達15萬億。但是淨交易頭寸——也就是真正投入在交易最活躍的一千個交易產品的真實資金總量，僅為1.7萬億美元，僅為估算交易頭寸的10%。

「淨總頭寸僅有1.7萬億，連2萬億都不到。這僅是以前估算的幾十萬億風險的十分之一。這證明市場風險未必像想像的那麼龐大」。資深的對沖基金風險管理經理劉寧暉在接受本報者採訪時說。

賭場式的遊戲規劃

「CDS完全是一個場外(OTC)市場,而且是一個多邊交易市場。所以交易數據一直是放大的。因為同一筆CDS可能是幾個交易商在互相對沖交易。華爾街抵押貸款領域的權威Eric Salzman先生在接受本報記者採訪時說。

「數年來美聯儲一直想在交易量數十萬億美元的這個市場上建立一個清算機構。但是一直受到銀行業的反對。因為都是一對一的私下交易，所以沒有任何人知道這個市場的情況究竟是如何的。市場上一直擔心一家主要交易商的倒下，會對這個市場形成毀滅性的衝擊。「Eric Salzman說。

「雷曼兄弟的破產，把美聯儲的擔心變成了真實的噩夢。雷曼兄弟有上千個交易員參予這個市場的數千筆交易，交易對手有上百家。所以雷曼兄弟的破產讓整個CDS市場成為一個噩夢。很可能到現在誰都不知道其它人手上有什麼產品(可以互相交易)。整個市場機制完全失靈，市場價格也失控。」Eric Salzman先生說。

「所以DTCC的出現，完全就是為了承擔起這個市場的撮合和清算功能，更像是一個CDS上的交易所，這樣可以讓整個交易體系重新運轉起來。這是解決問題非常重要和關鍵的一個舉措。為以後解決CDS這個市場上所有問題，打下一個良好的基礎。「Eric Salzman先生說。

對沖基金風險管理經理劉寧暉表示：「正因為之前是一個OTC的市場，很多交易是在水面之下(UNDER WATER)的，所以現在誰也無法估計DTCC是否估算了所有的數據。外界質疑說可能漏估了近40%的數據。但是我個人覺得說漏估了40%本身也是一種猜測。」

「但是DTCC起碼給一片恐慌的市場一個信心，給一個看不清的市場計算出一個數據。這是邁出了一個非常好的一步。」劉寧暉說。

MASTERS對沖基金的創始投資經理MIKE MASTERS認為，要真正解決目前CDS市場上純粹的「現金下注，對賭大小」式的賭場遊戲規劃，只有制定「實際交付」這一原則才可以。也就是說，只有真正持有某個機構債券的一方才能進入這個市場進行傳統的對沖交易。這樣可以清出大量的投機資本。這樣CDS市場才能「正本清源」。MASTER認為，跟原油市場上的指數投機者一樣，大量湧入的投機資金，是造成整個CDS上交易量達到數十萬億美元的元兇。

但是劉寧暉認為，「CDS其實一部分源自保險的概念，也有價格發現的功能。很多投資者依靠CDS來判斷正確的市場價格。按如果硬性規定實際交付原則的話，會破壞CDS產品市場價格指示器的功能。CDS產品在其形成的過程中還是起到自身應有的作用的。」

他認為，過度的金融創新才是這一場金融災難的根本原因，但是市場依然需要金融創新。