獨家專訪油價趨勢大師李柏 (5 July 2008)

(News / Report consolidated by www.redmonkey.hk)

(節錄自iMoney)

油價再創新高，紐約期油周五（27日）升穿141美元一桶的歷史高位。5年來，油價由每桶30多美元瘋狂突破至140美元一桶，升了足足3倍，而恒指、黃金、外?沒有一樣升幅及得上石油。

石油輸出國組織（OPEC）主席指油價未來數月可能升至170美元；股神巴菲特亦表示不同意油價勁升是炒作，認為是供求因素。

油價飛漲背後，有人說是供求失衡所致，有人說是投機炒作的泡沫虛火，油價急升究竟是虛是實？憑?準確預測石油趨勢而聲名大噪的《The Coming Economic Collapse》作者李柏（Stephen Leeb），是首名預測油價升上100美元的經濟大師，當時油價只在30多美元。兩年前油價徘徊60美元時，他再預測油價會升至200美元、美國步入滯脹，並?人買黃金對抗石油帶來的通脹，當年被視為瘋狂的預測，今天卻一一應驗。

本刊越洋電話專訪李柏，他再次大膽調高對油價的預測，2012年至2013年油價將攀升至250美元一桶，並警告全球經濟將經歷無可避免的巨大震盪。然而油價暴升通脹狂?不等於窮途末路，他認為投資黃金是最佳出路，未來數年黃金將比石油升得更瘋狂。話音剛落，黃金周四每盎斯暴升逾32美元，創23年來最大單日升幅。


李柏訪問重點

˙油價很可能短暫回落至90美元至100美元一桶，雖有起伏但仍處於長期升軌
˙2至4年後油價將升至每桶200美元，4至5年後漲瘋至每桶250美元
˙油價一旦升穿200美元，通脹狂?，全球經濟陷入全面衰退
˙黃金將是未來10年的最佳投資，年半後金價升至1,500美元至1,600美元/盎斯，5至7年後更達5,000美元至1萬美元/盎斯
˙中石油（00857）是好股，管理良好，但現價仍有點貴
˙中國和印度前景仍佳，澳洲和加拿大即將冒起，看好BRAC多過BRIC（金磚四國）

坐在紐約第五大道的57樓辦公室，李柏往窗外一望，可居高臨下鳥瞰整個金融中心，看到別人所看不到的視野。辦公室內，同樣有一隊掌握全球最新經濟數據的7人分析團隊，助他高瞻遠矚，勾勒出未來宏觀趨勢的面貌。

擁有經濟學學士、數學碩士、心理學博士學位的李柏，不但是極具影響力的財經作家，更是有實戰經驗的基金管理人，旗下的Leeb Capital Management管理?逾1.75億美元（約13.7億港元）資產。

李柏的預測以大膽又準確見稱，1986年他出版《Getting in on the Ground Floor》（中譯︰抓住最有利的機會），預告九十年代將是股市黃金時期；1999年出版《Defying the Market》（中譯︰挑戰市場）一書，警告當時漲瘋的科技股市場將面臨泡沫爆破。不過，令他在華爾街聲名鵲起，是因他過去4年對油價走勢的準確預測。

先調整至90美元再發力

2003年原油價格還在33美元一桶以下徘徊，華爾街預測油價再次回落的時候，李柏撰寫其著作《Oil Factor》（中譯︰石油效應）一書力排眾議，預言油價在10年內增長3倍，至少會升上每桶100美元。

當時華爾街的人訕笑他的預測屬天荒夜譚，嘲笑他是「100蚊阿叔」（The $100 Oil Guy），一個博出位的狂人，未料轉眼油價屢創歷史新高，及至2008年首個交易日，預言變成現實。當天嘲笑李柏的人大跌眼鏡。

李柏根據地質學家哈伯特（King Hubbert）的「石油頂峰論」（Peak Oil Theory），加上對過去油價走勢的精細分析，認為石油產量即將或現已步入頂峰，之後全球產油量會不斷下降，導致永久性供求失衡，令油價前所未有地飛漲。

2006年出版的《The Coming Economic Collapse》（中譯︰即將來臨的經濟崩潰），當時油價才約60美元，李柏已進一步預測油價升至200美元，近月油價如他所料拾級而上，結果著作大賣外，「100蚊阿叔」旋即成為《華爾街日報》、CNN等爭相訪問的油價神算子。

油價升至每桶139.89美元新高的翌日（6月17日），李柏接受本刊專訪，作出對油價最新預測之外，更逐一點評未來經濟崩潰中的最佳投資，只要投資有道，絕對可在逆境求勝。

「這是一個威脅全球人類的危機，要立即醒覺，但在人類醒覺前，我相信油價會繼續上升。」身處紐約的李柏捲起衣袖，再次為全球經濟把脈。

記者︰最近俄羅斯天然氣公司Gazprom主席米勒預測，油價即將升至250美元一桶，你同意這說法嗎？

李柏︰我同意，但米勒認為會發生在不久將來（foreseeable future），我有點懷疑，我認為油價約在4至5年後（即2012至2013年）才會升至250美元，但一定會升至這價位。令我感憂慮的並非類似預測，而是油價將會有所調整，很可能調整至90美元至100美元，到時人們會說︰「好了，我們不用擔心油價了﹗」然而，調整只會令人失去危機意識，我們知道油價即使有調整，也處於長期升軌，因此我認為米勒的說法，有益多於有害。

油價高企源於供求失衡

記者︰有人認為油價急升乃投機炒作的後果，你怎樣看？油價升至140美元是否泡沫？

李柏︰荒謬！（It's ridiculous！）3、4個月前俄羅斯才宣布油產量到頂；沙特阿拉伯即使增產，也沒法增加1,000萬桶一日；墨西哥、北海的產油量均下跌；英國BP的研究顯示去年全球總產油量亦下跌。當見到全球最大兩個產油國，在石油增產上均出現困難，油價上升怎可能是投機炒作？投機論是充滿危險性的，令人以為石油危機只是炒作而來，毋須認真處理。

我認為油價高企顯然是供求失衡，尤其新興國家對石油的需求一直沒有減少，就連我們美國，減用石油的效果亦微乎其微。

每個人都愛用「泡沫」這個字，股市上升是泡沫，股票升上歷史高位回落，人們又說泡沫。我們看到油價過去曾出現大調整，由每桶80美元回落到50美元，那麼80美元是否泡沫？現在你已看到130美元了。

記者︰短至中期而言，怎樣看油價？

李柏︰我主要研究油價的長期走勢，不受短期因素影響，不過我看不到有甚麼理由，油價不會在數年內升至200美元，當然我希望不會更快。如果沙特油田或伊朗有任何風吹草動，油價很快會急升至200美元，甚至250美元。基於地域政治因素，很難說得準油價何時升至何價，但如果撇除政治因素，單看供求，我估計2至4年內油價便會升上200美元，或可能更快。

記者︰油價急升下，全球經濟是否已陷入危機？現在仍可挽救嗎？

李柏︰人類現時的文明生活將受到很大威脅，令人非常恐懼。我預期未來10年全球會出現通脹新高，很可能出現全面經濟蕭條（real depression），到時人類生活將很困難，對美國人而言，可能慘過二次大戰時期。

我希望現在解決仍未算太遲，但即使現在開始行動，經濟仍難免要承受一段動盪、混亂和痛苦（turbulence，dislocation，pain）的時刻。

驚人預測金價會達萬元

記者︰假如經濟動盪即將來臨，現在該投資甚麼？

李柏︰很多投資產品在通脹時期都有好表現，我認為比石油更值得投資的，是黃金，它將是保護你對抗飛升的通脹的最佳投資。

當然我不會把100%錢全部投進黃金，但肯定是很大比重（overweighted），我相信未來10年金價會相當矚目。當經濟風暴來臨時，沒有甚麼東西及得上黃金表現出色；而且除了黃金，我想不到有其他投資產品可在通脹和通縮時皆做好。

看好中石油惟現價略貴

記者︰對金價走勢有何預測？

李柏︰我在《石油效應》中曾預測金價升上1,000美元，而我是準確的。我告訴你最新的數字，我預計一年半後，金價會升上1,500至1,600美元/盎斯；5至7年後，金價更升上5,000至1萬美元/盎斯。（記者︰你是否說1萬美元？）我確是這樣相信的。屆時人們回望在1,000美元以下便可買入黃金，簡直像一份禮物。金價將比油價升得更快更戲劇性，現在就是買入好時機了。（註︰訪問當日金價約880美元）

記者︰投資原油及油公司呢？

李柏︰都不錯（would be fine），但只有小部分油公司可像雪佛龍（Chevron，紐約上市，全球第七大油企）等繼續增加產油量，而諷刺地，當油價上升，意味?增產的成本也會上漲。大型油公司能否增加油產，依我看並不明朗。

記者︰最推薦哪隻油股？如何看中石油（00857）？

李柏︰如果我只能揀一隻，我會選Schlumberger，這是全球最大的油田服務公司之一，又是當中增長最優秀最長久的企業。至於中石油，我都喜歡她。她是全球少數可增加油產和天然氣的企業，運作亦非常良好，雖然現在股價有點貴，但我是喜歡中石油的；巴西石油Petrobras也是好股。

記者︰哪些投資陷阱要避免？

李柏︰除了保險性很高的零息債券（Zero Coupon Bonds），其他債券可免則免；對於股票則要非常揀擇（very selective），我並非抗拒所有股票，但你必須先問一問，這家公司能否在波濤洶湧的市況仍能表現優秀。我肯定，到時候黃金比大部分公司表現更出色。

記者︰近來中國和日本達成共同開發東海油田的協議，東海被喻為「第二中東」，對紓緩油價有否幫助？

李柏︰協議現時仍很初步，即使兩國完全達成合作，東海的石油蘊藏量亦不太可能達到每日100萬至200萬桶，加上至少要5年時間鑽探油田，相信對石油界現今困境帶來很少甚至沒有幫助。

記者︰當你被戲稱為「100蚊油先生」時，有否懷疑過自己預測的準確性？

李柏︰這個世界沒有甚麼是絕對的，有時會發生突變，有時會出現驚喜。但相比懷疑自己的預測，我更希望我的預測是錯誤，經濟崩潰不會來臨，我也希望有事例證明我推斷錯誤，可是至今為止，仍未看到如此的一個證據。

手持現金其餘盡買黃金

作為基金管理人，李柏教投資者趨吉避凶之餘，自己亦已作好投資部署。他透露自己手持現金外，其餘大多是黃金，除了金幣，幾乎所有黃金的投資產品他都擁有，包括金礦股、黃金ETF，甚至一個小型金礦。「黃金可能是我的投資組合中，佔?最大的部分。」

能夠力排眾議透視未來世界趨勢，李柏謙稱自己並非才智過人，反而頑固又自我的性格，造就他的獨到觀點︰「現今世界最大的問題，是太多人隨波逐流。我不認為自己特別有智慧，但我肯定自己是頑固且崇尚個人主義，因此我只會靠自己思考，專注在引領我找到答案的事實上。」

避免集體思維（Groupthink），李柏說全靠一種態度，一種意志力︰「你毋須IQ達200，只要睜大雙眼看看發生的事，誠實面對，便已足夠。」

身處美國的李柏透過所見所感，進一步肯定石油危機未解決︰「人們不時談論石油，也為油價心煩，但我卻看不到他們有真正危機意識，亦沒有想解決問題的迫切性，這是問題所在。」

解決能源危機如打二戰

頑固的李柏拒絕接納投機炒作是油價急升原因之一，或許是想人類保持危機感，訪問期間他便多次以「戰爭」比喻石油危機︰「我們需用打仗般的人力物力去解決危機，甚至要動用兩個『曼克頓計劃』（Manhattan Project，見160頁財經詞彙），研發和建設替代能源。」

雖然這場「能源戰爭」沒有煙火，也不用流血，但這位戰後嬰兒認為，國家今趟須耗上「兩個曼克頓計劃」，動用數百億美元，義無反顧研究和建設替代石油的新能源，人類才能度過比戰爭殺傷力更大的經濟浩劫。「很可惜，現時美國每年只花40億美元研發替代能源，這個數目只相等於美軍在伊拉克14日開支。」

事實上，油價高企已令全球引發示威和暴力狂潮，就連香港司機也加入戰團要求減油稅，對此，李柏寄予理解但無奈︰「這不單止是香港面對的難題，油價升得太快，令人難以接受，不過若油價回落並持續半年不升，恐怕人們的危機意識很快消失。」

訪問進行了一小時，一幕幕迫在眉睫的危機狀況令人不安，李柏說，這正是他繼續寫書的最大目的，希望讀者醒覺，「我賺錢毋須靠寫書，我只想盡一己所能，告訴人們即將面臨的危機。」62歲卻精力充沛的他，最近又埋首撰寫新書，分析受油價影響的其他商品，暫定明年1月出版。

身為兩子之父，李柏對明日世界擔憂之餘，仍不失希望，重申自己並非末日論者，只要及時採取適當行動，危機仍可化解︰「我相信人類可以渡過這一難關，下一代可以重見藍天，只要我們由現時開始致力改變，願意作出犧牲，去過節能簡約的生活。」

BRIC失勢BRAC冒起

「BRAC比較BRIC的資源更豐富，能自給自足，BRAC的經濟發展會更好。」正埋首研究商品牛市的李柏，教了記者一個新組合。

巴俄澳加四大新貴

新興國家巴西、俄羅斯、印度、中國合稱的金磚四國（BRIC），過去數年市場增長可觀，然而油價高企，中國及印度作為全球第二及第四大耗油國，市場表現有所失準。

李柏提出一個新組合，就是最近在金融界冒起的「BRAC」︰擁有大量石油的巴西（Brazil）和俄羅斯（Russia）、蘊藏豐富貴金屬等天然資源的澳洲（Australia）及有龐大油砂產業的加拿大（Canada）。

巴西股市逆市奇葩

「我仍看好中國和印度，只是擔心兩國要倚賴進口資源，而且問題日趨嚴重。」中國去年所消耗石油中便有一半來自進口，但李柏認為中印仍可透過便宜的勞動力，抵銷高油價的衝擊，保持競爭力和增長。「因此我更喜歡巴西、俄羅斯、澳洲和加拿大，她們比中印更資源獨立，更能自給自足。」李柏強調中印前景不壞，只是加澳也很矚目。

今年迄今，中國及印度股票市場表現遜色，分別下跌47.76%和31.79%。反觀全球第二大石油出口國俄羅斯，則只輕微下跌0.25%；里約熱內盧外海新發現大型油田的巴西，更成逆市奇葩，升了0.1%。

「Bric-a-Brac」其實是英語泛指平價但稀有的小古玩，但在油價趨升、商品熱熾下，新組合「BRAC」比「BRIC」更被看高一。

油價急升5大因素

1. 供求失衡

　　新興國家發展急速，石油消耗量大增，去年全球產油量不升反跌。

2. 投機炒作

　　大量指數基金湧入商品市場，油價被國際熱錢炒作推高。美國國會近日一項調查顯示，紐約商品期貨交易所（NYMEX）投資期油的交易高逾七成為投機，較2000年時的37%翻一番。

3. 美元疲弱

　　國際原油價格是用美元結算，美元下跌使大量資金轉投石油市場，油組輸出國曾指，美元每下跌1%，油價每桶上升4美元。

4. 地緣政治

　　美英準備攻打產油國伊朗傳聞不絕，中東長期受戰事陰影籠罩，進一步推高油價。

5. 人為操控

　　產油國、油公司均曾被質疑囤積居奇，谷高油價，美國原油期貨市場亦被指透明度不足。

全球40載三次石油危機

1973年︰第一次石油危機
　
中東戰爭爆發，油組宣布石油禁運，油價急升，由原定每桶1.8美元的（計算通脹即相等現時9美元）被搶高至4.8美元（相等現時23美元），74年油價更首次突破每桶10美元（相等現時45美元），結果令工業化國家經濟放緩，美國工業生產下降14%。

1979-80年︰第二次石油危機

79年2月伊朗爆發伊斯蘭革命，油價首次攀升至每桶20美元（相等現時68美元），至79年尾，伊朗挾持美國人質，取消石油合約，沙特阿拉伯提高油價，80年油價攀升至每桶38美元（相等現時104美元）的歷史高位。

面對石油危機，聯邦基金利率由10厘加至80年的20厘，令經濟步入衰退，美國生產總值下降3%。

2008年︰被視為第三次石油危機

危機始自03年英美攻打伊拉克，至07年情況惡化，石油庫存量下降，國際能源局要求油組增產，加上美元疲弱，期油價於08年1月2日首次衝破每桶100美元關口，至08年6月油價更首度創下每桶141.71美元歷史高位，油價急升令全球面對通脹壓力。

李柏（Stephen Leeb）簡歷
年齡︰62歲

學歷︰美國賓夕法尼亞州大學沃頓商學院（Wharton Business School）經濟學學士、伊利諾大學（University of Illinois）數學碩士及心理學博士

投資經驗︰1984年與妻子Donna Leeb買入具20年歷史的Money Growth Institute（MGI），管理友人及其家庭的資產，至1998年底擴至公眾層面，2001年公司改名為Leeb Capital Management，由5名投資委員會成員及兩名分析員的團隊管理1.75億美元資產（約13.68億港元）。

財經著作︰

2006年 《The Coming Economic Collapse》（內地版《即將來臨的經濟崩潰》；台版《石油衝擊》）
2004年《The Oil Factor》（中譯：《石油效應》）
1999年《Defying The Market》（中譯：《挑戰市場》）
1997年《The Agile Investor: Profiting from the End of Buy and Hold》
1993年《Market Timing for the Nineties》
1986年《Getting in on the Ground Floor》

尋找「錢」景兌現的板塊 醫藥股 (5 July 2008)

(News / Report consolidated by www.redmonkey.hk)

(節錄自香港經濟日報)

重點1︰上游行業包括生產維生素、抗生素等原料藥或中間產品的製造商，正處行業景氣周期。
重點2︰內地的醫療改革，被視為今年的一大投資主題，接近終端層面的醫藥行業可望受惠。
重點3︰今年天災特別多，對醫藥股具短刺激作用。

利率趨升、原料成本上揚，加上全球經濟逆轉，去年業績耀眼的公司，今年分分鐘會變得黯淡無光，所以年初有很多基金經理都跟筆者說：「今年賺錢不易，要加倍努力才行！」那要努力甚麼呢？「當然是尋找能兌現板塊錢景的股份呀！」

行業概覽

「今年災難重重，變數頻生，很多先前做的預測或看法，都不停修改，長很難確認，但中短，凡產品價格有能力上升，又有故事主題可發揮的行業，都會成為市場寵兒。」一位基金經理解釋說。

在集思廣益下，發現醫藥股仍是少數擁有廣泛題材的板塊，除了短期的災疫概念之外，還有原料藥價格上升、醫療體制改革等主題，只是目下所見，醫藥股的升勢非常個別，竅門始終離不開「對症下藥」。

天災後需要大量藥物

今年天災特別多，除了四川、日本相繼發生大地震，近期美國中西部及中國降雨量異常，每有災至，市場總聯想起災難受惠股，醫藥行業每每都成為焦點所在。不過要當心，於災難或突發性事故情況下，對藥品的需求只屬局部，對長的需求影響有限，短期升因以炒作居多，投資策略應是見好要快收。

值得投資者關注的是，上游行業會是醫藥股今次景氣周期的主角，而非行業整體。所謂上游行業，主要是生產維生素、抗生素等原料藥或中間產品的製造商。以維生素C舉例，售價可是愈升愈有，5月底的價格已上至155元人民幣/公斤，較年初的60元，足足上升158%。現時內地有不少分析師預期，原料藥價格的升勢，最少將延至第三季，而年內的景氣周期將不會逆轉，這主要體現於3大因素：

▲中國議價能力彰顯

以維生素C為例，在國際經歷多年整合後，外國的DSM及BASF等藥廠已逐步退出生產，單是中國的四大藥企已掌握了全球80%的佔有率，在市場集中度迅速提升的形勢下，中國生產商的議價能力提高，成本轉嫁能力自然隨之轉強。

▲成本持續上升

現時原料藥的兩種製成途徑，分別是發酵法和化學合成法，前者主要透過玉米等食糧作發酵，後者則利用石油副產品煉製。近年國際油價屢創新高，農產品價格亦持續攀升，加上近期的中美水災影響農作物收成，以及內地的環保節能令原料藥的生產成本進一步被推高。

▲產能受限

7、8月為內地廠商的檢修季節，加上今年北京奧運，及夏季缺電情況，此段期間的產能將受到制約。而年內大型的原料藥生產商，為了符合國家對企業節能減排要求，紛紛限產，環保壁壘亦令內地的入行門檻提高，除非早前退出的外國廠商重開，否則，在市場供應偏緊的情況下，原料藥價格進一步走高的可能性極高。

盡管原料藥價格節節上升，然而，下游的成品藥製造商卻未必受惠，且部分終端銷售的藥品更可能受制國家的藥物價格管制，面對原料成本增加的壓力，售價如無法轉嫁，最終將導致毛利受壓。因此，投資者必須分清楚賣藥股賣何種藥。

耐心恭候醫療改革

內地的醫療改革，被視為今年的一大投資主題，雖然具體方案尚未出台，但整體的焦點，均放在全民醫保的環節上，內地已有不少分析師測算，政府單是此項投入的規模已達1,000億至2,000億元人民幣。

從表一所見，醫改的方向，將更有利於人民選用藥物的資金配置；從受惠的形勢看，與原料藥的景氣周期，又截然不同。在這個課題上，受惠者反而是接近終端層面的醫藥行業，如連鎖式在全國覆蓋網絡佳的藥店、成品藥、醫療器具等等。

由於醫藥行業範疇眾多，當中良莠不齊，某些業務的發展明顯受制行業周期，行業雖然充滿憧憬，但投資者卻不要忽略風險所在，詳見下文分析。

醫藥資訊 搜尋第一

鑑於醫藥行業非常細分，藥品除了中西藥之外，從原料、中間體產品、成藥、試劑、輸液、保健品、醫療服務、醫療用品、零售藥店等，盡管同是醫藥板塊，但經營情況、行業周期均有一定差異。有興趣鑽研藥業股的朋友，可參考健康網http︰//www.healthoo.com。該網頁將提供各產業資訊，行業動態等相關資料。

風險因素︰藥股範疇眾多

1. 上游行業收入不穩

上游行業即原料藥，售價有明顯的周期性，以近期熱門的中國製藥（01093）為例，以上一個景氣周期03年計算，04年純利跌逾5成，股價亦由當年高位3.2元，持續下跌至06年的0.8元以下，冗長的跌浪正反映了周期風險。

2. 藥品價格管制

中央一直致力改善百姓的醫療問題，將普及藥品價格降低，已成為趨勢，盡管某些生產商，透過更換包裝、劑量等方式來「捍」價格，然而，新的藥品註冊法將更為嚴謹，成品藥面對降價的壓力不少，加上在原料成本不斷攀升之下，毛利的壓力不輕。

3. 競爭激烈

從事普及藥的企業，盡管可受惠醫改，但內地普及藥的種類及品牌眾多，競爭相極為激烈，即使公司產品能做到地區龍頭，但要繼續跨區擴展不易。因此，公司的競爭優勢，一是靠品牌口碑，二則視乎生產技術，投資者宜特別小心兩大皆空的公司。

4. 成本壓力

原材料即糧、油、電等價格，以及國家的環保政策，均推升整體醫藥行業的經營成本，如成本無法轉嫁，勢必影響毛利。即使是上游原料藥，如價格過高，亦可能觸發國際競爭者加入，或下游產業縮減定單，這些均是投資者必須留意的要素。

投資攻略︰以利為重

現時在港上市的藥業股，規模較小，質素參差，從投資角度，盈利表現才是最關鍵條件。

一、往績佳、錢景續優的股份

這類醫藥的周期特質應較不明顯，業務的擴展能力強，發展空間大，如能持續多年均錄得強勁增長的企業，值得看高一。當中可留意普及性、入行門檻、技術含量等三高企業，除此之外，產品的獨特性、消耗速度等都是極其關鍵的衡量條件，如持續高增長的威高（08199）便屬此列。

二、景氣周期股

主要為生產原料藥公司，從整體行業業績反映，該類股份由去年便展開了景氣周期，而據業內人士分析，過往原料藥的上升周期約兩年，因此，預期08年的景氣情況將持續，投資者可留意。

香港上市REITs概覽 (28 Jun 2008)

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大型屋苑每月尺租走勢 (28 Jun 2008)

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2008年上半年較上年同期批地比較 (28 Jun 2008)

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深圳樓價跌不停 臨壞帳危險 (20 Jun 2008)

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(節錄自香港經濟日報)

深圳樓市寒冷氣氛持續，有地產代理直言，6月至今的二手樓交易量，比上月同期大減3成；一手樓方面，縱使房地產商積極推盤，但準買家抱觀望心態；各項因素勢令深圳樓價再下調。

倘跌至每米8000元 斷供勢增

金融界指出，深圳樓價已跌至瀕臨「危險邊緣」的水平，倘若由目前平均每平方米1萬元（人民幣，下同），進一步跌到每米8,000元，將會觸發更多斷供個案，金融體系會受較大衝擊。

人民銀行（中國的中央銀行）深圳中心支行，最近發布的深圳金融機構5月經營數據顯示，深圳個人住房貸款不良貸款餘額為13.36億，比去年末增加了0.81億，不良率為0.58%；有關比率仍然處於低水平，但已反映出房價下跌的風險，開始從買家向銀行體系轉移。

令金融業擔心的是，深圳房價若持續下調，斷供潮會惡化，截至5月份，深圳樓市平均價為每平方米11,014元，已比最高峰時下調了36%。金融分析師估算，深圳銀行能夠承受的底是房價跌到每平方米8,000至9,000元，因此現時的樓價已處於危險邊緣；當跌穿警戒，有機會出現大規模壞帳，嚴重衝擊銀行金融市場。

然而，深圳樓市最近形勢仍然未見起色。深圳中原物業顧問有限公司總經理李耀智表示，深圳市現售樓盤有大約30個，7月亦可能會有6個新盤推出，放盤量雖屬於多；但由於不少單位開價愈來愈下調，令準買家認為現時樓價「低處未算低」，造成觀望氣氛甚濃，成交亦低迷，6月份二手樓成交量較上月大降了3成。

發展商退地潮 殃及銀行

李耀智稱，準買家當然會希望樓價繼續下降，發展商亦要遷就市場需求調節價錢，所以深圳樓價應有進一步下降的空間。

另一方面，銀行不單遇到業主斷供潮的考驗，發展商的「退地潮」危機亦一樣會波及銀行。有報道指出，在市道不景，銷情下滑情況下，發展商遭遇資金運轉不足的問題，惟有放棄手上地皮以節流，上海去年拍賣的一幅地王便因發展商無力交款而遭到退地。對貸款給發展商的銀行來說，這方面一旦出現壞帳，銀行損失會更慘重。

匯豐英樓按 大增手續費 (28 Jun 2008)

(News / Report consolidated by www.redmonkey.hk)

(節錄自香港經濟日報)

為防止英國出現如美國次按般的斷供潮，匯豐控股（00005）再度為即將重訂按揭合約的客戶提供定息低息按揭，但客戶則需繳交手續費。

手續費最高達16萬

據《泰晤士報》網上版報道，豐今次重新推出計劃，但手續費的升幅則以倍計，最高收費更高達9,999英鎊，即近16萬港元。

倫敦市場人士指出，豐以「低利率、高收費」為客戶提供按揭，顯示目前信貸收緊的情況加劇，銀行在以低息招徠生意的情況下，便需增加收費。他指出，資本雄厚的豐，在過去一段時間一直力爭英國按揭市場，如今亦必須增加收費以平衡風險，意味當地信貸市場的收緊情況，有惡化趨勢。

反映信貸緊縮惡化

以一項50萬英鎊的按揭貸款為例，手續費則高達9,999鎊。其他貸款額度方面，12萬鎊的2年期貸款，利率為4.94厘，但收費則由999鎊升至3,299鎊；而19萬鎊的2年期貸款，利率為5.19厘，但手續費則由599鎊升至4,299鎊。

事實上，目前英國2年期的按揭貸款，按率已升至逾7厘以上，然而即將到期的一批按揭，利率一般只有4厘左右水平，為了防止業主因按揭利率上升，而出現斷供，豐今年2月在當地推出特別計劃，以較低利率招徠，雖然客戶需要繳交手續費，但仍受到市場歡迎。

不過，今次豐大幅調升按揭貸款收費，該行發言人指出這是唯一的選擇。「我們可以選擇的，只有取消計劃、增加收費或者是自己承受損失」，目前，豐決定將計劃延期六周。

深圳提11領域，強化深港合作 (25 Jun 2008)

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(節錄自香港經濟日報)

中國建築首5月 新簽工程增2成 (25 Jun 2008)

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(節錄自香港經濟日報)

本港基建業今年起從往日的弱勢中轉盛，首5月中國建築（03311）新簽的本港工程合同額達48億元，接近去年全年的額度，刺激整體新簽工程額按年增20%至60億元，而手上在建工程共400億元。

行政總裁周勇指出，公司今明兩年的大計是籌備投標廣深港高速鐵路工程。

擬購母公司 公共設施資產

另外，母公司中國建築總公司內地上市計劃正如火如荼，周勇表示，公司有意在母公司上市後，向其以合理價格收購旗下的公共設施資產，營造基建投資業務板塊，但所有收購計劃和時間表並未落實。

他描述投資板塊的藍圖時，表示希望板塊內含BOT項目（興建後獲項目營運權以獲取收入），及一級土地開發項目，有機會在土地拍賣後分享部分利潤，工程內部回報率要達12%才會參與。

除投資板塊的長遠利潤外，還有今年本港基建業復甦的機會。周勇指出，今年政府外判的工程大增，60億元的新簽合同中，有8成來自政府，如安達臣道工程（見表）等。周勇表示，政府工程的毛利率較一般工程高，料可助提升公司今年整體毛利率及純利率。

滙豐證券則發表報告，預期中國建築2008年的純利率可按年上升1.3個百分點至5.5%。

建材成本上漲是建築和基建業公司急待解決的問題。周勇指公司並不擔心，因手頭上400億元的在建合同當中，有70%以上屬開放式合同，而餘下工程亦設轉嫁部分物料成本的條款。

他解釋，開放式合同乃由業主負擔上漲的成本金額。他舉例指如政府批出的合同，每月都獲統計署統計成本漲幅，由政府全數支付。正因如此，周勇指公司對投標廣深港鐵路香港段的興趣濃厚，又指公司往年中標承建馬鐵及九龍南環綫等，令公司具備優勢，正研究獨資或合組財團投標。

關注五大線索九大行業 板塊移動：重組加速核心央企起動 (24 Jun 2008)

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(節錄自蘋果日報)

近期內地一系列消息引證中央有意加快行業整合進程，令央企注資成為內地股市最矚目的炒作題材，券商建議，投資者應按五大線索及九大行業進行投資，當中34家央企旗下28家上市公司，更是主力關注目標。

鋪天蓋地的電訊業重組終於落實、中證監發佈《上市公司重大資產重組管理辦法》及長江電力因重大資產重組停牌，以及近期一航二航整合傳有初步方案等事件相繼出現，這些徵兆令市場深信，重大的行業重組將陸續起動。

核心企業只34家

申銀萬國預期，資產注入和整體上市在未來12個月都會是市場焦點所在，並建議投資者循五大投資線索投資，包括政策線索、區域線索、產業邏輯等（見表）。當中的政策線索，便是關注九大行業和34家核心央企；而區域線索則是關注北京、上海、湖南湖北和東北地區的地方國企。該行指出，電力、煤炭、民航和航運由於不 符合國家壟斷標準、而軍工業則缺乏世界一流企業，因此這五個行業的重組力度將會較大，至於裝備製造、汽車、鋼鐵和有色金屬業則不符合國家主導和創建世界級 企業標準，因此重組力度亦會較大。目前中國共有155家央企，但被視為核心企業的只有34家，這批央企是國資委眼中較優秀的央企，因此其旗艦上市公司，遂 成為整體上市概念的主力目標，股份包括中石化（386）、中石油（857）及華能（902）（見表）。申銀萬國相信，地方國企整合步伐會更快、力度亦會更 大，並將投資重點落在以上海為核心的東部、以北京為核心的環渤海經濟園、以山西、湖南及湖北為核心的中部崛起和振興東北工業區。

產業邏輯反映整合方向

對 於產業邏輯的線索，該行提到，主業化是鼓勵已上市中央控股公司將主營業務資產全部注入上市公司；專業化是將不同主業資產「打包」後注入相應上市公司；一體 化是將同一產業鏈上不同位置的資產合成一間公司。這些線索反映國家產業整合的邏輯，將成為未來三至五年各行業通過資本市場整合的方向。

建議投資五大線索

一. 政策線索：關注九大行業和34家核心央企。
二. 區域線索：關注北京、上海、山西、湖南湖北和東北地區的地方國有企業。
三. 產業邏輯：主業化、專業化和一體化整合。
四. 關注大部制改革對相關行業資產整合的推動作用。
五. 關注集團公司的融資需求對資產整合的推動作用。

須重點關注的九大行業

‧電力‧煤炭‧民航‧航運‧軍工‧裝備製造‧汽車‧鋼鐵‧有色金屬

核心央企旗下香港上巿旗艦

中國石化（386）
中國鋁業（2600）
中國 石油（857）
鞍鋼股份（347）
中海油（883）
東風汽車（489）
中國神華（1088）
中國移動（941）
中煤能源（1898）
中國電信（728）
中國國航（753）
中國遠洋（1919）
華能國際（902）
中國海外（688）
華電國際（1071）
中國建築（3311）
大唐發電（991）

黃金協會：金價未見頂 (23 Jun 2008)

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(節錄自蘋果日報)

世界黃金協會遠東區董事總經理鄭良豪表示，雖然國際金價目前由3月的1011.25美元高位稍回落，但相信仍未見頂。他解釋上次黃金牛市長達14年（1966年至80年），是次則由2001年開始，金價稍告調整即再闖高峰，因基本需求仍相當充裕，但整體新金開採量卻有下跌趨勢，加上美元弱勢難改、通脹預期增加，均為金價帶來增長動力，但他拒絕預測下一浪新高水平。

鄭良豪指出，新增金礦開採量自90年代起每下愈況，因開採成本持續增加，每個鑽洞投資額達100萬美元。03至07年的5年間，全球新增黃金開採量年均僅2209噸，舊金熔鑄945噸，由各國央行售出515噸，三者佔黃金整體新增比例，依次為61%、25%和14%。他表示近年舊金熔鑄已成供應來源，今年首季舊金熔鑄量按年增逾30%，大部份來自中東和東亞地區。

未來需求有增無減

現時全球已開採金礦量16.1萬噸，鄭良豪表示，以每噸900美元計，涉資1.45萬億美元，但黃金未來需求卻有增無減，而且金價獲得新興黃金ETF（指數基金）追捧。黃金ETF以投資實金為主，以股票形式上市方便交易，已成為全球投資熱點，6月底東京推出黃金ETF，他相信香港已積極研究跟隨。問及港交所（388）10月中可能推出黃金期貨，他認為有助鞏固香港作為亞太區黃金交易中心地位。鄭良豪稱，全球各國央行的黃金儲備，佔整體比率處於極低水平，除了美國以70%黃金作為美元支持；中國僅1%，若略為調升，相關黃金增購量相當可觀。

加息週期港股變化 (20 Jun 2008)

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全球主要國家通脤危機 (20 Jun 2008)

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中行：人民幣升值 拖累回報 (20 Jun 2008)

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(節錄自香港經濟日報)

加準備金率 人民幣息差收窄

中行披露，內地連番調升存款準備金率影響所及，在過去兩個月，該行的人民幣業務淨利息收益率已出現縮小情況。

中行行長李禮輝昨透露，在人民幣淨利息收入方面，首季淨利息收益率較去年仍有所擴大，但宏觀政策因素影響下，過去兩個月息差出現縮小現象。他預期人民幣息差「擴大趨勢正縮小」，未來可能只能維持與去年持平水平，甚至略為收窄；至於外幣資產的淨貸存息差，也出現收窄。

李禮輝未有詳細解釋人民幣息差收窄的原因，證券分析員估計，主要是過去兩個月，內地股市低迷，導致低息的活期存款（或券商存款）回流至較高息的儲蓄存款，導致銀行資金成本上升。另外，在央行連番上調存款準備金率下，新增存款大多被投向較貸款收益率為低的準備金或證券投資，拖低淨利息收益率。

外幣資產回報率 遜人民幣

受投資美國次按資產損手拖累的中行，其估值目前是6家本港上市中資銀行中最低（見表）。中行昨日分別在本港和北京舉行的兩地同步股東視像會議上，管理層被質疑，何以中行無論在股本回報或成本收入比，均較工商銀行（01398）或建設銀行（00939）遜色？

對此董事長肖鋼似是有備而來，他解釋，中行的業務結構與同業有別，以該行的美元連同港元資產高達2.2萬億元或相當於總資產37%計，美元與人民幣利率目前出現的「倒掛」現象，已導致外幣資產回報率低於人民幣資產，此外外幣利潤滙兌成人民幣時，也因人民幣升值造成負面影響。

與中銀互相補足 暫未擬私有

肖鋼續表示，中行因業務結構多元化之故，以同業欠缺的保險業務而言，其保費收入因按國際會計準則須納入成本計算，加上中行海外分支機構較多，均增加成本開支。

他並特別指出，同一集團因有中國銀行和中銀香港（02388）兩家上市公司，令架構變得複雜，中行和中銀盡管擁有同樣的資產、人員，但中行在攤分中銀利潤時，必須扣除中銀的少數股東權益，加上中銀在本港交稅後，中行在內地又重複交稅，導致中行利潤以至股本回報被拖低。

縱然如此，肖鋼表示中行和中銀因在業務發展策略上能互相補足，未擬將中銀私有化。

公司奇招上市前谷銷售 (19 Jun 2008)

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(節錄自香港經濟日報)

近兩年內需股受歡迎，故此不停見到有類似的零售股搞上市。很多時這些內需股為求擴大市場份額，均會在上市前大量增加特許經營加盟店，從而令營業額突然大幅急升。

不過，麗珍昨日從證監會就雙重存檔安排運作發表的公布，卻發覺這種做法背後可能大有玄機，麗珍好覺得有粉飾帳目之嫌。

證監會話，曾審核一個個案，申請上市公司銷售額錄得顯著增長，其經營模式是向大量特許經營加盟店銷售產品。但在證監會再三查問後，才揭露這間公司向加盟 店，實施最低購貨量的要求。而這間公司在業務紀錄期間的大部分收入，均來自新加盟店在加入特許經營網絡時，所購入的首批達最低購貨量的產品。

雖然這間公司因此成功谷大銷售，但證監會話，當中仍有相當數目的加盟店，未能達到訂明的每月最低購貨量的要求。

究竟這些公司靚靚業績，來自真實需求還是另有原因，恐怕都毋須多講。

捕捉金價走勢 透視黃金股投資價值 (19 Jun 2008)

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(節錄自香港經濟日報)

重點

1. 中國已躍升為黃金第一大生產國，於國際黃金市場漸見影響力。
2. 高企的金價令黃金基本需求及零售投資需求大幅下跌，將阻礙金價上升。
3. 市場憂慮通脹進一步惡化，多個新興市場又陷入危機邊緣，黃金有避險的功能，跌幅有限。

中國已躍升為全球產金第一大國，行業實力不容忽視。不過國際金價自3月中創下歷史高位後，便反覆回落近2成，令多隻黃金股股價受壓。讀者在分析黃金股投資價值前，必須了解當前金價的走勢。

行業概覽

縱使公司擁有最優質的管理，也敵不過行業的大趨勢，在開採黃金這一行業，情況尤其明顯，勘探、開採、冶煉等成本，在投資落實後，可供調整的空間便不多，金價上升，能讓企業的利潤暴升，反過來，則隨時令企業無利可圖。故此，在分析黃金股的經營情況前，有必要用較長篇幅，描述國際金價的最新形勢。

供應平穩 需求驟減

要捕捉金價長綫走勢，最佳辦法是從黃金的供應和需求入手，根據世界黃金協會提供的08年第一季數據（見表一），全球黃金供應較去年同期上升6%，至857噸。其中來自金礦供應沒有明顯增加，反映持續的高金價並未沒有顯著刺激傳統金商在產能方面加大投資。

不過，傳統產金大國如南非和澳洲等放慢提升產能的步伐，造就了內地成為全球第一產金國，全國首4個月產金量已達84噸。黃金供應增加主要來自舊金回收，反映不少投資者終敵不過金價高企的誘惑，賣出持有多年金飾。

需求方面則出現較明顯下跌，今年首季較去年同期跌15%，至718噸。基本需求（包括金飾、工業及牙科用途）出現18%倒退，零售投資需求大幅下跌 41%。傳統黃金需求大國印度首季金飾和零售投資需求破紀錄地下跌逾半，全球只有少數地區如中國、埃及及俄羅斯出現輕微增長。

至於與ETF相關的投資需求則較去年同期升1倍，但自從金價由3月中的高位回落，這方面的需求也跟隨回軟，單於4月黃金ETF已減持近62噸黃金。

黃金價格趨橫行

近期油價屢創新高，金價雖然也跟隨反彈，但其幅度及持久力均欠睇頭，這反映出在欠缺基本需求及零售投資需求下，單憑投機需求未能帶動金價再創新高。

不過，在全球仍憂慮通脹進一步惡化，及新興市場陷入危機爆發邊緣的環境下，黃金仍能扮演資金避風港的重要角色。就中期而言，金價未必能挑戰每盎斯1,032美元的高位，但相信仍能於穩守於800美元以的高原期一段時間。

風險因素：黃金股面臨成本上漲壓力

內地黃金股仍要面對多項挑戰，主要如下：

1. 確保未來蘊藏量

黃金等礦產資源屬國家所有，黃金開採企業要向國家申請採礦許可證才能開始採礦的工作，而採礦許可證亦有限定使用年期，逾期後未必獲保證續期，加上已開發礦藏逐漸減少，企業若未能確保穩定的蘊藏量，未來盈利能力將大受影響。

2. 勘探難度漸增

經歷多年的開採，較易開採的露天型礦藏已漸少，企業為增加礦藏儲備，將要向難度較高的地下型礦藏進軍。企業在勘探裝備及研發技術上，將要投入較多資金。

3. 環保法規收緊

採金及煉金屬高污染的行業，其生產過程需使用大量氰化物（俗稱「山埃」），對環境構成嚴重的威脅。在可持續發展的大方向下，內地近年在環保法規上作出大程度的收緊，企業為應付新環保法規，成本或大幅增加。

4. 能源電力漲價

黃金生產過程中，需使用大量能源及電力。近期煤價已大幅上升，而近日亦有傳中央將逐步放寬工業用電力提價，這將不利於需大量電力進行煉金的企業。另外，內地電力於夏季用電高峰時供應緊張，一旦停電，煉金工作將受到中斷，這方面的風險也不可忽視。

5. 工資水平上升

採礦屬高危行業，內地各地近年的最低工資持續上升，既然較簡單、風險又低的工作也有不俗的薪金，較少人願冒高風險從事採礦工作。這將導致採礦工人手緊張，企業要大幅提高薪金，提供足夠誘因少能維持足夠人手，整體工資成本難免大幅上調。

投資攻略：產能大 實力強

內地金礦業產能分散，就以處前列地位的紫金（02899）為例，據其07年全年業績報告顯示，該集團產金產量也只佔中國總產金量約19.3%。近期內地積極推行礦產業重組，希望透過整合，淘汰較小規模的生產力。

產能較大的企業，本身已坐享生產上的成本效益，在中央政策的傾斜下，未來將有更多收購小型礦場的機會，盈利有更大的增長空間。故此，讀者應挑選產能較大的企業作投資對象。

另外，也要留意在港上市的金礦股並非全部專注黃金開採業務，以靈寶黃金（03330）為例，業務主要集中於黃金加工，據其07年業績顯示，其黃金原材料佔總生產成本超過85%，黃金價格持續高企，反而影響靈寶的盈利能力。

黃金業數據 搜尋第一綫

上文提及關於黃金供求的數據，讀者可登入世界黃金協會（World Gold Council）的網頁（www.gold.org）（見圖）搜尋。該協會除每季公布最新黃金供求報告外，亦提供大量黃金相關知識。

至於內地行業數據方面，讀者可登入國家發展和改革委員會網頁（www.sdpc.gov.cn）內「產業發展」一欄，該網頁提供了多個行業的資訊，較值得關注的有金銀珠寶業的零售額、金屬鑄造及冶煉等資訊。

最後，想知到內地行業發展的新方向，讀者便要留意中國國務院屬下國資委的網頁（www.sasac.gov.cn/n1180/index.html）中央企業的經營動態一欄。

金管局：港銀行首季盈利恐降 (19 Jun 2008)

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(節錄自香港經濟日報)

金融市場風險持續上升，金融管理局的半年報告中指出，近期有初步迹象顯示，隨着金融市場波動增加，公司貸款的信貸風險略為上升，銀行應審視可能出現的不利發展。另外，由於營運成本顯著上升，並需為結構投資產品撇帳，令首季本港零售銀行盈利下降。

拖欠債務風險 較沙氏期高

金管局發表《貨幣與金融穩定情況半年度報告》中指出，測試銀行系統風險的指標，即複合拖欠債務風險指數轉差，由2007年10月的0.3上升至2008年4月的 7.4（愈高愈危險），雖然指數數值遠低於亞洲金融風暴時水平（約100），但已超越非典型肺炎疫症時期（約4），意味銀行承受的風險正在上升。

在2008年3月，公司貸款佔在香港使用貸款的66.8%，其總額較去年同期升15.7%。報告指出，私營企業的信貸風險指標總體維持穩健，但由於金融市場波動增加及全球經濟前景不明朗，一些指標有迹象較以往略為轉差。次按風暴方面，初步估計如銀行在截至2008年第一季的撇帳已完全反映其所持投資的公平值，銀行要進一步大規模撇帳的風險似乎不大。

金管局強調，整體而言綜合預警系統顯示銀行體系維持穩健，銀行陷入困境的風險甚低。然而，當前不穩定的全球金融狀況、仍未平息的次按危機，加上信貸風險增加及成本上升，或繼續為銀行帶來挑戰。

倘人民幣續升 內銀回報或降

亞洲面對高通脹之際，市場預期內地將以人民幣升值作為對抗通脹手段。金管局報告也提及，人民幣滙率的變動可能是內地銀行體系正承受的重大風險之一。金管局的研究指出，以目前大型中資銀行的負外滙敞口（即外滙負債高於外滙資產）情況普遍而言，意味人民幣升值將導致中資銀行估值下降。

根據統計結果，基於中資銀行規模愈大，其外滙業務和交易持倉愈大，人民幣每升值1%，可降低國有商業銀行的股本回報1.27%，股份制商業銀行 0.41%；反觀內地小型銀行因國際化程度低，股本回報不跌反升（升0.12%）。以人民幣不交收遠期合約反映，市場最樂觀預測人民幣兌美元今年升值 12%計，對中資銀行構成的負面影響不容忽視。

危中有機 市盈率偏低伺機入市 (16 Jun 2008)

(News / Report consolidated by www.redmonkey.hk)

(節錄自香港蘋果日報)

每逢大跌市均惹來一批價值投資者入市，究竟今次港股跌至現水平，是否入市良機，抑或低處未算低？以最基本的市盈率（PE）估值計算，恒指現時PE為13.13倍，雖然高於歐洲三大指數，但相對美股及區內其他主要股市，則屬偏低水平。如以預測PE計算，港股PE約為14.82倍，仍較日本及內地股市低。

統計過去10年，恒指歷史PE約處16倍水平，最低於00年低見11倍，而每次PE低於12倍，短時間後即作出反彈。以12倍PE計，恒指要跌至20650，即較現價再低約2000點。瑞銀策略員陸東上月亦曾表示，恒指跌至20000點水平，相當於預測PE 13倍時，便屬「抵買」水平。

雖然坊間學者以預測PE較延伸市盈率（Trailing PE，即統計最近12個月業績，包括中期及季度），更能反映股份是否抵買，不過麥格理最新報告反駁指，延伸PE為最有用的買賣股份訊號。

該行統計市盈率、預測PE、延伸PE及現金流四項指標，發現以延伸PE最能反映股價中短期走勢，如在股份股價低於歷史平均半個標準差（standard deviation）時入貨，以及高於歷史平均半個標準差時沽空，這種投資策略在過去12年最為成功。麥格理強調，現時包括港股在內的亞太區延伸PE約15倍，輕微低於平均水平，算是屬於吸引水平，投資者可伺機入市。

環球股市市盈率比較

中國滬綜現時PE（倍）：22.26 預測PE（倍）：18.34
日本日經現時PE（倍）：16.99 預測PE（倍）：17.78
香港恒指現時PE（倍）：13.13 預測PE（倍）：14.82
美國道指現時PE（倍）：15.50 預測PE（倍）：13.45
英國富時現時PE（倍）：11.08 預測PE（倍）：10.61
法國CAC現時PE（倍）：11.84 預測PE（倍）：10.34
德國DAX現時PE（倍）：12.68 預測PE（倍）：11.26

中國銀行股面對不同風險因素對盈利的影響 (14 Jun 2008)

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(節錄自香港經濟日報)

新興市場宏觀數據 (14 Jun 2008)

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